Monitor de Coyuntura

La inversión residencial se desacelera en la OCDE

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.– El sector inmobiliario se enfría en la mayor parte de los países desarrollados... y no como consecuencia del cambio climático. En casi todos los estados miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), la inversión está desacelerándose y los precios se frenan. Se trata de un cambio de ciclo sobrevenido antes de que las turbulencias de los mercados financieros desatadas este verano se hicieran sentir en los mercados de crédito. Unas turbulencias que no contribuyen, precisamente, a paliar el bajón de las expectativas del sector.

Aunque la desaceleración del sector se percibe en muchos países, en 2007 sólo Estados Unidos e Irlanda sufrieron un descenso de la inversión en vivienda y una caída en los precios reales. También en Japón y Alemania el sector presenta un tono recesivo, si bien en estos casos la diferencia está en que son países que no han atravesado una etapa de expansión prolongada.

Este cambio de ciclo se produce tras un dilatado periodo en que la actividad inmobiliaria ha experimentado una notable expansión de forma simultánea en un gran número de países. Es por este motivo que la primera causa que explica la ralentización de la vivienda es el propio agotamiento del ciclo alcista en una actividad que se caracteriza, precisamente, por sufrir oscilaciones notablemente elevadas. Al mismo tiempo, los precios han experimentado alzas notables, alcanzando máximos históricos, tanto en niveles absolutos como en relación con la renta de las familias.

Donde el bache de la vivienda se hace más patente es en Estados Unidos, puesto que la contracción del sector, iniciada a principios de 2006, no ha hecho más que agravarse desde entonces y las perspectivas son más bien pesimistas. La crisis inmobiliaria estadounidense se agravó a partir de agosto, al aflorar el fenómeno de las hipotecas subprime, de manera que lleva camino de ser una de las más intensas de la historia reciente. Contrariamente a lo que ha venido siendo habitual en las crisis inmobiliarias de Estados Unidos, en esta ocasión, la pérdida de riqueza inmobiliaria no ha impactado por el momento de una manera significativa sobre el consumo privado y por este motivo no ha conllevado una desaceleración más pronunciada de la economía.

En Irlanda, la construcción de viviendas ha entrado también en una fase recesiva. Tras más de diez años de expansión, a rebufo de una extraordinaria evolución de la economía y de un flujo inmigratorio elevado, la construcción residencial ha llegado a superar el 10% del producto interior bruto, el nivel más elevado de la OCDE. Sin embargo, a partir de mediados de 2006, el frenazo en la actividad y en las transacciones se hizo evidente, al tiempo que los precios empezaron a descender, unas tendencias que se van a mantener en los próximos trimestres.

Otras economías, entre las que se incluye la española, están empezando a sentir los efectos del agotamiento del ciclo de la construcción. ¿Hasta qué punto el retroceso puede ser importante? En primer lugar, ello dependerá de la intensidad del último ciclo expansivo en cada país, puesto que puede esperarse que si la expansión ha sido muy elevada, el frenazo puede ser mayor. Pero la cuestión más relevante es si la subida, cualquiera que haya sido su magnitud, ha respondido a fundamentos económicos o si han intervenido factores de carácter más especulativo. En definitiva, si la expansión es el resultado de cambios en los fundamentos económicos, la fase de desaceleración dependerá de si éstos persisten o no.

Estos fundamentos pueden ser de tres tipos. En primer lugar, aquéllos derivados de las condiciones financieras: nivel y volatilidad de los tipos de interés, desarrollo de los productos de crédito hipotecario, innovación y competencia en el mercado bancario, etc. En segundo lugar, la situación económica determina en gran medida la demanda de inversión en viviendas, que es el gasto de inversión más importante que efectúan las familias, de manera que el crecimiento de las rentas de los hogares, la tasa de paro o las expectativas de crecimiento salarial o de empleo serán determinantes en este sentido. En tercer lugar, la demografía constituye un elemento básico en la demanda de viviendas tanto en lo que se refiere al crecimiento natural de la población o a los movimientos migratorios como a cambios sociales como la tasa de divorcios o la emancipación de los jóvenes.

Debido a esta variedad de factores, la evolución de la inversión residencial en 2008 puede ser muy diversa según países. El factor común, sin embargo, será la contracción crediticia derivada de la crisis subprime estadounidense. La inquietud causada por la dispersión del riesgo de estos activos ha generado una cierta convulsión en determinados segmentos del mercado crediticio y lo que en un principio parecía un problema que se resolvería en un plazo breve se ha convertido en una tormenta financiera que afecta a muchos países, reduciendo la liquidez de los mercados financieros y afectando al normal desenvolvimiento de las operaciones en estos mercados. Además, la crisis hipotecaria estadounidense ha deteriorado los índices de confianza no sólo de Estados Unidos sino de otros muchos países desarrollados. Por tanto, el menor dinamismo del crédito es un factor que no va a favorecer la actividad inmobiliaria, puesto que la misma se apoya en buena medida en la facilidad para acceder al crédito.

En el caso de España, a lo largo de los últimos trece años la construcción de viviendas ha atravesado una excepcional fase expansiva, tanto en volumen de edificación como en precios. Como puede observarse en el gráfico anterior, la duración de la misma supera la registrada entre mediados de los ochenta y principios de los noventa. La conjunción de una serie de factores explica este singular periodo. Desde la perspectiva financiera, el descenso de los tipos de interés registrado desde el momento en que se anticipó la futura integración del sistema monetario español en el euro fue un factor determinante en la disposición de las familias a endeudarse para comprar una residencia, un activo incentivado fiscalmente y que ha constituido la forma tradicional de ahorro del país. La excelente marcha de la economía, plasmada en un histórico avance de las cifras de empleo, ha significado un importante progreso de la renta de las familias españolas, que han aumentado así su capacidad para asumir un mayor volumen de deuda. Por si esto no fuera suficiente, la ola de inmigración de los últimos años ha sumado un importante volumen de demanda de viviendas, tanto urbanas, por parte de inmigrantes que encuentran empleo, como en zonas de segunda residencia, por europeos que deciden pasar sus años de jubilación en la península.

Las perspectivas del sector inmobiliario, como ya se ha apuntado, son en general de desaceleración, en parte debida a un cierto agotamiento de los factores que propiciaron la expansión anterior y a las turbulencias financieras desencadenadas a raíz de la crisis subprime. Las consecuencias sobre el crecimiento general de la economía se harán notar, puesto que además de sus efectos directos la actividad inmobiliaria tiene importantes efectos de arrastre sobre otros factores de la economía. Estimaciones de la OCDE apuntan a que los países más afectados pueden ser Irlanda y Dinamarca, mientras que otros, entre los cuales se encuentra España, van a ver ligeramente reducido el peso de la inversión residencial sobre el PIB. En cuanto a los precios, la experiencia reciente de países como el Reino Unido, Australia, Finlandia, e incluso Estados Unidos, muestran que las correcciones no tienen por qué ser elevadas, especialmente si no se produce un incremento sensible de los tipos de interés.