Monitor de Coyuntura
Aumenta el número de países con tipos de cambio fijo: ¿tiene sentido esta tendencia?
Hasta 1972, la totalidad de países del bloque capitalista participaban en el sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijo que rigió las relaciones financieras internacionales desde el final de la Segunda Guerra Mundial. En 1996, casi 25 años después del colapso de Bretton Woods, más de dos tercios de los países aún operaban bajo tipos de cambio fijos. Posteriormente, las crisis financieras internacionales de 1997-2001 provocaron que muchos países dejaran flotar la cotización de sus monedas al no disponer de suficientes reservas internacionales para defender un tipo de cambio fijo. Sin embargo, en los últimos seis años, se ha observado una ligera reversión de esta tendencia y, de hecho, ha aumentado el número de países con tipos de cambio fijos. Por ello cabe preguntarse a qué se debe este renovado interés, y si esta reciente tendencia es coyuntural o bien responde a un nuevo patrón dentro del escenario financiero mundial.
Se pueden distinguir cuatro modalidades de tipos de cambio fijo. Bajo un tipo de cambio fijo «convencional» hallamos aquellos países cuya moneda fluctúa con un margen del 1% diario, mientras que los sistemas «intermedios» tienen bandas de fluctuación más anchas. En este último caso se encuentran algunos de los países que esperan acceder a la UEM, y que tienen un tipo de cambio fijo con el euro con una banda del 15%, como los tres países bálticos. Bajo un régimen de «caja de conversión» (o currency board, en inglés) se hallan aquellos países cuyo tipo de cambio se fija por ley, y además se garantiza que toda la emisión de moneda nacional tiene que estar respaldada por activos externos denominados en la moneda a cuyo tipo de cambio se fija la moneda nacional. Un ejemplo en este grupo sería Bulgaria. El último caso, «sin moneda de curso legal», cuando un país adopta directamente la moneda de otro país como medio de pago pero sin derecho a participar en las decisiones de política monetaria, sería la versión más extrema de un tipo de cambio fijo. Este es el caso de países dolarizados como El Salvador y Ecuador, o países «euroizados» como Andorra y Montenegro: ni la Fed ni el BCE consultan con estos países sus decisiones.
Muchos de los países con tipo de cambio flexible siguen una política monetaria de objetivos de inflación (inflation targeting) y por definición no tienen objetivos para el nivel del tipo de cambio. Dentro de las categorías de tipo de cambio flexible, hallamos aquellos países que no intervienen en el mercado de divisas, como sería el caso de todas las principales monedas, o aquellos países que intervienen de forma puntual para reducir la volatilidad del tipo de cambio pero sin un objetivo fijo o preanunciado del nivel del tipo de cambio. Se considera que los países de la zona del euro están en la categoría de tipo de cambio flexible sin intervención porque el tipo de cambio del euro se fija libremente en el mercado, y sus integrantes, por ejemplo España, son miembros con voz y voto en el consejo del BCE.
Las ventajas de utilizar un tipo de cambio fijo son fundamentalmente dos. Primero, permite que los países con problemas crónicos de inflación puedan importar la política monetaria de un banco central extranjero con más credibilidad, lo cual puede conseguir bajar la inflación siempre y cuando la política fiscal sea lo suficientemente equilibrada. Segundo, al fijar el tipo de cambio con una gran área económica, también se potencian los lazos comerciales y de inversión extranjera directa, al eliminarse la incertidumbre ligada a la volatilidad del tipo de cambio. No es de extrañar que los países europeos fuera de la UEM fijen sus tipos de cambio al euro, aunque en el resto del mundo el dólar estadounidense sigue siendo la moneda preferida.
No todo son ventajas a la hora de adoptar un tipo de cambio fijo. Al adoptar la política monetaria de otro país, es posible que lo que le conviene a un país (por ejemplo, los EEUU) no le convenga a otro (por ejemplo, Argentina en 2001, cuando el peso se cotizaba uno a uno con el dólar), especialmente si los ciclos económicos no están sincronizados. En segundo lugar, se pierde la herramienta del tipo de cambio para responder a shocks externos, como cambios en la demanda mundial de las exportaciones de un país. Por último, los tipos de cambio fijo pueden alentar los ataques especulativos y las crisis financieras si surgen dudas acerca de la sostenibilidad del tipo de cambio. Apostar en contra de una moneda sobrevaluada es una operación con poco riesgo y grandes ganancias potenciales, como bien sabe George Soros y aprendieron las autoridades británicas durante la crisis que expulsó a la libra esterlina del Sistema Monetario Europeo en 1992.
Así pues, si los tipos de cambio fijos no están exentos de problemas, ¿a qué se debe este renovado interés por este sistema? En primer lugar, un motivo principal es que es un sistema fácil de implementar por el banco central y de entender por el público. Muchos países fijan su tipo de cambio a una divisa principal sencillamente porque sus bancos centrales no tienen capacidad técnica para implementar otro régimen. Es sintomático que la gran mayoría de países con tipo de cambio fijo se encuentra en Oriente Medio, África y algunas zonas de Asia. Además, en economías fuertemente reguladas, es complicado liberalizar el mercado de divisas sin acometer otras reformas en el sistema bancario. Algunos países en vías de desarrollo han liberalizado el mercado de divisas para darse cuenta que se generaba demasiada volatilidad en el tipo de cambio, y han dado marcha atrás.
En segundo lugar, son muchos los países que a pesar de declarar que operan bajo un tipo de cambio flexible, intervienen tanto en el mercado cambiario que se asemejan, de facto, a un tipo de cambio fijo. En este caso el FMI los clasifica como si tuviesen un tipo de cambio fijo. ¿A qué se debe este comportamiento? La respuesta hay que buscarla en el buen clima económico para los mercados emergentes: tanto la demanda de materias primas como la de bienes manufacturados de la que estos países son exportadores ha aumentado en tiempos recientes, lo que ha mejorado las balanzas comerciales de estos países y ha generado tensiones hacia la apreciación de sus monedas. Preocupados por la posible pérdida de competitividad que ello conllevaría, muchos países han resistido la tendencia a la apreciación de sus monedas acumulando reservas internacionales con una operación muy sencilla: se imprime moneda nacional para comprar dólares en el mercado y mantener la paridad.
En resumen, el aumento en el número de países que sigue un tipo de cambio fijo es en gran parte coyuntural y no está exento de riesgos. En primer lugar, muchos países emergentes presentan signos de sobrecalentamiento y necesitan condiciones monetarias mucho más restrictivas que EEUU o Europa: la otra cara de la moneda de resistir una apreciación es que se expande en exceso la masa monetaria y se genera inflación, como ya está sucediendo en China, donde la inflación ha pasado del 1% al 7% en el último año y medio. En segundo lugar, varios países emergentes regresarían a una situación de déficit en la balanza por cuenta corriente si el ritmo de crecimiento de sus exportaciones se resiente del bajón cíclico en el mundo industrializado. En este caso, las divisas de estos países se verían presionadas a la baja. Resistir una depreciación indefinidamente es doloroso, ya que se tienen que vender las reservas internacionales para apoyar la moneda nacional, o adoptar políticas fiscales contractivas.
Dado que la política monetaria no puede alcanzar objetivos de inflación y de tipo de cambio al mismo tiempo, ¿qué deberían hacer los países ante estas situaciones? La receta a aplicar sería que los países con tipo de cambio fijo tomen las riendas de su política monetaria e introduzcan más flexibilidad. Un reciente ejemplo lo tenemos en el caso de Hungría: ante la imposibilidad de mantener un tipo de cambio fijo con banda de fluctuación con el euro y, a la vez, controlar la inflación, las autoridades húngaras se han decantado por centrar la política monetaria en evitar un crecimiento excesivo de los precios, y han decidio dejar fluctuar el forint libremente en el mercado.