Monitor de Coyuntura

¿De la crisis financiera a la crisis real?

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.– Todo comenzó en plena canícula estival de 2007. Pocos habían oído hablar de las hipotecas subprime, un segmento del mercado hipotecario estadounidense orientado a clientes de escasa solvencia crediticia. Ya antes, en febrero, se había encendido alguna señal de alarma, pero pronto fue descartada; ¿cómo iba esa fruslería a afectar al brillante empuje de la economía de Estados Unidos? Transcurrido algo más de medio año desde entonces, está claro que el problema no ha hecho más que aumentar y extenderse, que se ha convertido en una crisis de liquidez y de solvencia y que amenaza con arrastrar a la economía norteamericana hacia la recesión, si no lo ha hecho ya.

Hay que reconocer que las autoridades económicas y monetarias estadounidenses se han esforzado por afrontar el problema con rapidez y contundencia. Desde agosto de 2007, la Reserva Federal ha recortado el tipo de interés de referencia en tres puntos porcentuales, hasta el 2,25%, para paliar la falta de liquidez del sistema monetario. Con esta misma finalidad, ha inyectado importantes sumas de dinero en efectivo mediante los instrumentos a su alcance. Además, ha creado nuevos instrumentos para facilitar liquidez a las entidades financieras. Hasta ahora el resultado no ha sido muy brillante. Persisten los problemas de liquidez en el mercado interbancario y los inversores prefieren canalizar sus fondos hacia activos seguros, como la deuda pública, aunque su rendimiento sea inferior al de los valores privados.

Todas estas actuaciones apenas han paliado el nerviosismo de los mercados, con las bolsas marcando tendencias bajistas, el dólar en caída libre y un frenazo en el crédito bancario. La peor parte se la llevan las entidades financieras, que han debido hacer enormes provisiones ante las pérdidas de sus balances, lo que se ha traducido en importantes recortes en sus beneficios y su capitalización bursátil. Incluso la Reserva Federal se ha visto obligada a salir al rescate de uno de los principales bancos de inversión de Wall Street, Bear Stearns. Una medida inconcebible hasta no hace mucho, pero que habla a las claras de los riesgos sistémicos de la situación financiera actual en Estados Unidos.

Y mientras, ¿qué sucede en la economía real? Los indicadores económicos disponibles -todavía retrasados- no permiten certificar que nos hallemos ante una recesión. Pero buena parte de los analistas lo da por descontado. La crisis inmobiliaria dura ya dos años, y de momento no amaina. El consumo privado, baluarte de la expansión de los últimos años, empieza a desfallecer, por lo que se ve en el comercio minorista y en los concesionarios de automóviles. El índice de confianza del Conference Board ha caído a mínimos que no se observaban desde hace muchos años. No es extraño, ya que el empleo disminuyó en febrero por primera vez desde los ataques terroristas a las torres gemelas, en 2001, y los salarios no suben. El único frente optimista está en las exportaciones, apoyadas en un dólar cada vez más débil, lo que da un cierto soporte a la inversión en equipo.

Más allá del debate sobre si la recesión de Estados Unidos ha empezado ya, la cuestión más relevante es cómo se va a salir del bache. Las medidas de política monetaria, junto con el plan de la Casa Blanca de estímulo al consumo, pueden paliar algo la caída, con lo que podemos estar ante una recesión suave, al estilo de las de 1990-1991 o la última de 2001. Pero los desequilibrios que arrastra la economía norteamericana -déficit exterior, deuda de las familias- son demasiado elevados como para pensar que los buenos tiempos van a volver una vez pasada la tormenta, sin más. Tampoco es probable que la laxitud de la política monetaria después de la recesión de 2001, que propició la burbuja inmobiliaria, se vaya a repetir, dado el contexto inflacionista. La recomposición de estos desequilibrios y la estabilización del inmobiliario apuntan a una lenta recuperación a medio plazo.

Fuera de Estados Unidos, la economía mundial prosigue su marcha, con los países emergentes pulsando fuerte y el resto de economías desarrolladas con unas expectativas discretas. Los elevados precios de las materias primas permiten a los países exportadores mantener su flujo de ingresos y sostener su expansión. A la vez, apuntan a que la desaceleración global, pese al bache estadounidense, todavía es suave. El petróleo ha escalado a nuevos máximos históricos, superando limpiamente el nivel psicológico de los 100 dólares por barril, hasta los 106 el Brent y los 109 el West Texas, a mediados de marzo. Hay que apuntar, con todo, al componente financiero que mueve los precios de las materias primas, puesto que los factores fundamentales no explican determinados movimientos, de manera que es probable que las cotizaciones recuperen niveles más acordes con la coyuntura global.

En este contexto, China se ha quedado como el -único- gran motor de la economía mundial. Los últimos datos de crecimiento, que corresponden al último trimestre de 2007, anotan un ritmo todavía superior al 11%, en términos reales. Algunos indicadores apuntan a una cierta desaceleración, pero el avance del gigante asiático es todavía arrollador. El problema está en los precios. En los últimos meses, la subida del índice de precios de consumo se ha doblado, alcanzando la tasa del 8,7% en febrero. Más relevante es la evolución del componente de alimentos, que se expande a un ritmo del 23%, lo que tiene una incidencia especialmente negativa. China es importador neto de alimentos y su encarecimiento en los mercados mundiales supone un riesgo que sobrepasa el marco puramente económico. Las autoridades chinas han optado por elevar los tipos de interés y el coeficiente de caja, a fin de enfriar algo la economía, pero cuidando de no empujar al alza un tipo de cambio muy beneficioso para sus exportadores.

En Europa las preocupaciones son distintas. En la eurozona, los indicadores confirman que la desaceleración continúa, pero la intensidad de la misma es todavía limitada. El tono del consumo privado es débil y la moral del consumidor, expresada por el índice de confianza, es más bien discreta. Pero de momento se crea empleo e incluso la tasa de paro disminuye. La inversión en equipo apunta a la estabilidad o incluso a un cierto crecimiento. La demanda exterior se ve afectada por la apreciación del euro, que reduce el superávit comercial. Pero las exportaciones alemanas, un auténtico motor para la economía europea, se muestran resistentes al efecto cambiario gracias a su alto nivel competitivo.

La preocupación mayor reside ahora en la subida de los precios de consumo en la zona del euro. El dato preliminar de marzo se ha encaramado hasta una tasa del 3,5%, la más alta desde la creación de la moneda única en 1999. Esta trayectoria ha reforzado el discurso antiinflacionista en el que viene insistiendo el Banco Central Europeo. Se entiende que se trata de un alza causada por la combinación de las tensiones en los mercados de materias primas energéticas y de alimentación. La intensidad de las mismas, sin embargo, hace improbable que antes de finales de año la tasa del IPC se acerque al 2%, que es el umbral deseado por la autoridad de Frankfurt. Por tanto, y a pesar de las tensiones en los mercados monetarios y de crédito, que también se dan en la eurozona, el BCE ha mantenido inamovibles sus tipos de interés.