Monitor de Coyuntura
Disminuir los tipos de interés: ¿un dilema para el BCE?
No muchos querrían estar en la encrucijada en la que se encuentra Jean-Claude Trichet. La inflación en la zona del euro se ha disparado muy por encima del objetivo del Banco Central Europeo a la vez que la actividad económica se está desacelerando. Ante este panorama, el BCE ha mantenido los tipos invariables en el 4% desde el verano pasado mientras al otro lado del Atlántico, en respuesta a una economía al borde de la recesión, la Reserva Federal ha rebajado los tipos de interés desde el 5,25% al 2,25%. Este aumento en el diferencial de tipos entre Europa y Estados Unidos ha sido, en parte, responsable de la apreciación del euro frente al dólar (15% desde agosto).
En este contexto, las presiones de políticos, exportadores y muchos otros para que el BCE reduzca los tipos de interés se han intensificado aunque, con un banco celoso de su independencia, estos esfuerzos sirvan de poco o sean incluso contraproducentes. De todas maneras, es de prever que a medida que la inflación y el ritmo de crecimiento económico disminuyan, el BCE se incline por relajar la política monetaria. Lo más probable es que ello ocurra antes de final de año, aunque la incertidumbre es muy elevada puesto que coexisten presiones inflacionistas con la inestabilidad asociada a la crisis de los mercados financieros internacionales.
El pasado mes de marzo la inflación en la zona del euro alcanzó el nivel más alto desde el nacimiento de la nueva moneda (3,6%). La razón principal es de sobras conocida: el fuerte aumento en los precios de los alimentos y la energía. La situación doce meses antes era muy distinta, con una tasa de inflación del 1,9%, justo por debajo del objetivo del 2% del BCE. Nunca antes la inflación había subido tanto en tan poco tiempo. Una cifra más positiva, aunque no tan comentada, es la de la inflación subyacente (excluyendo alimentos, energía, alcohol y tabaco), que se ha mantenido bastante estable en el último año y sólo ha aumentado una décima, hasta el 2,0%. Parece pues que, por ahora, la transmisión de los shocks de precios de la energía y los alimentos al resto de la economía ha sido modesta. La preocupación principal del BCE en estos momentos es garantizar que continúe así.
El BCE teme los denominados efectos de segunda ronda. Estos efectos se dan cuando un aumento temporal de la tasa de inflación, por ejemplo a raíz de un shock en el precio del petróleo, se traslada de manera generalizada al precio de los bienes y servicios producidos en la economía, bien sea porque las empresas suben los precios en respuesta al aumento de costes o porque los salarios se fijan teniendo en cuenta la inflación pasada, y ello acaba repercutiendo sobre el precio final de los bienes y servicios. Eventualmente, estos efectos pueden desencadenar una espiral de precios y salarios perjudicial para el crecimiento de la actividad económica y del empleo. En general, los efectos de segunda ronda tenderán a ser mayores cuando una economía está operando con poca capacidad ociosa y la tasa de desempleo es baja.
¿Cuál es la situación en la zona del euro? Pues bien, los últimos datos disponibles revelan que la tasa de crecimiento del PIB fue del 2,2% en el cuarto trimestre de 2007, en línea con el crecimiento potencial del área, y que la tasa de desempleo se encuentra en estos momentos en el nivel más bajo de los últimos veinticinco años. En definitiva, una situación que tiende a justificar el estado de alerta del BCE.
La mejor estrategia para minimizar los efectos de segunda ronda sobre la inflación es anclar las expectativas de inflación a medio y largo plazo -en el caso del BCE, en el 2%-. No en vano, el avance más importante en la teoría macroeconómica de los últimos treinta años ha sido, seguramente, reconocer el papel crucial de las expectativas en el funcionamiento de la economía y sus implicaciones para la política económica, en particular, la política monetaria. Si los agentes económicos están convencidos de que la inflación volverá pronto al 2%, no es tan probable que se inicie un proceso de renegociación de precios y salarios.
Convencer a los agentes sociales de que el aumento es temporal es la tarea principal de un banco central, algo que se consigue gracias a una buena comunicación y a una buena reputación. Ello explica, seguramente, la dureza del discurso actual del BCE -no descartando, por ejemplo, una subida de tipos si se detectan efectos de segunda ronda-. En cuanto a la reputación del BCE podemos apuntar que, siendo rigurosos, la inflación ha estado por debajo del 2% poco más de uno de cada tres meses desde el nacimiento del euro (36% del tiempo para ser exacto), lo cual no parece un desempeño brillante. Bajo un criterio menos estricto, el BCE lo ha hecho bastante mejor: la inflación de la eurozona ha estado por debajo del 2,3% dos de cada tres meses. Gracias a esta reputación, las expectativas de inflación en la zona del euro se han mantenido bastante estables cerca del 2%.
¿Qué ocurrirá entonces con los tipos de interés en los próximos meses? Lo más probable es que se mantengan en el 4% hasta que las presiones inflacionistas amainen, algo que se prevé tras el verano: la disminución del crecimiento global debería poner freno al alza de los precios de las materias primas; la desaceleración económica prevista para la zona del euro también reducirá las presiones por el lado de la demanda y en el mercado laboral, y las turbulencias financieras tenderán a moderar la expansión de las variables monetarias que el BCE vigila. La experiencia sugiere que no será necesario que la inflación llegue al 2% para que el BCE reduzca los tipos de interés. En mayo de 2001, por ejemplo, tras el pinchazo de la burbuja tecnológica, el tipo de interés de referencia disminuyó a pesar de que la inflación se encontraba en el 2,8% y el último dato disponible de crecimiento era de un 3%. La evidencia de que la economía se desaceleraba fue suficiente para que el BCE decidiera actuar.
En suma, el comportamiento del BCE en los últimos meses parece lógico. Con una inflación muy alta y ante la falta de datos confirmando el alcance de la desaceleración económica, el BCE ha adoptado un discurso duro para mantener bajo control las expectativas de inflación. Pero la rebaja de tipos seguramente llegará, como agua de mayo, aunque con algunos meses de retraso.