MONITOR DE COYUNTURA

La re­cu­pe­ra­ción de­pende de los re­sul­tados de las po­lí­ticas apli­cadas en al­gunos países

Sorteando obstáculos

Los in­ver­sores co­mienzan a va­lorar po­si­ti­va­mente los es­fuerzos rea­li­zados por los Gobiernos

Obstáculos
Obstáculos

En 2011, los mer­cados se verán apo­yados por un en­torno macro fa­vo­rable y por la menor in­cer­ti­dum­bre. El com­por­ta­miento re­ciente de los mer­cados fi­nan­cieros glo­bales res­ponde a pautas que hace ya al­gunos meses que están vi­gen­tes, y que pre­vi­si­ble­mente se man­ten­drán a lo largo de 2011. Al desa­rrollo de un en­torno ma­cro­eco­nó­mico fa­vo­ra­ble, ca­rac­te­ri­zado por la me­jora del cre­ci­miento mun­dial, ni­veles de in­fla­ción ra­zo­na­bles y tipos de in­terés his­tó­ri­ca­mente ba­jos, se añade la pro­gre­siva re­duc­ción de la in­cer­ti­dumbre y de la aver­sión al riesgo. Los in­ver­sores va­loran los es­fuerzos de las au­to­ri­dades para sol­ventar la crisis de deuda en los países pe­ri­fé­ricos de Europa. No obs­tante, aún se per­ciben signos de vul­ne­ra­bi­lidad en di­versos ám­bitos y si­guen ace­chando riesgos que no deben mi­ni­mi­zarse, puesto que po­drían ame­nazar la es­ta­bi­lidad fi­nan­ciera, como por ejemplo la lenta co­rrec­ción de los des­equi­li­brios glo­bales y al­gunos lo­ca­les, la agre­si­vidad de las po­lí­ticas eco­nó­micas en Estados Unidos y la po­sible for­ma­ción de bur­bujas (principalmente en los países emer­gen­tes).

En lo referente a la evolución de la crisis de deuda periférica europea, los inversores han comenzado a valorar de forma más positiva los esfuerzos y progresos realizados tanto por los países afectados como por los propios órganos de la Unión Europea y el Banco Central Europeo (BCE). Esto se ha traducido en modestas pero alentadoras reducciones en las primas de riesgo soberano. Esta tregua hace pensar que, de cara a los próximos meses, las tensiones derivadas de esta larga crisis podrían entrar en una fase de contención definitiva si se persevera en el camino de la disciplina y la cohesión. Pero, desafortunadamente, está surgiendo otro obstáculo en el escenario global: el encarecimiento de las materias primas. Su potencial impacto inflacionista y el debate en torno a la necesidad de endurecer o no las políticas monetarias está empezando a acaparar la atención de los inversores.

Bancos centrales: adaptándose a la dinámica del ciclo en cada región

Las divergencias en las actuaciones de los bancos centrales a nivel mundial están ligadas a las diferentes posiciones cíclicas. Las actuaciones de los bancos centrales han seguido presentando notables diferencias según las regiones. Mientras en las economías emergentes se extienden las medidas de política monetaria restrictiva, en los países desarrollados las autoridades apuestan todavía por mantener niveles de tipos de interés excepcionalmente bajos, con el fin de estimular los procesos de recuperación económica. La Fed y el BCE mantienen su rumbo y, a través del tono de los mensajes, señalan que se preparan para un cambio en las condiciones económicas. Atendiendo a los datos conocidos recientemente, parece probable que el comportamiento de la economía norteamericana durante el último trimestre de 2010 habrá superado, de nuevo, las previsiones.

De confirmase este hecho, cabe esperar que la Reserva Federal revise al alza sus estimaciones del producto interior bruto (PIB) para 2011 -actualmente situadas en el rango 3,5%-4,2%- coincidiendo con la próxima reunión del comité de política monetaria. No obstante, el gobernador Ben Bernanke ha enfatizado en sus últimas apariciones públicas que todavía existe una variable primordial en la recuperación económica que presenta un inadecuado comportamiento: la creación de empleo. Por este motivo, la mayoría de observadores consideran que la institución seguirá manteniendo su posición actual de política monetaria, justificándola en base al amplio output gap negativo y el elevado desempleo. Asimismo, dado que el reciente aumento de los precios de las materias primas apenas se ha materializado en un aumento de las expectativas inflacionistas en Estados Unidos, no parece que haya llegado todavía el momento en el que la Fed anuncie que altera su diagnóstico y pronóstico de la economía. En suma, cabe esperar que por ahora no haya cambios ni en los niveles de tipos oficiales ni en el programa de compra de activos (QE2), que debería completarse en los términos anunciados el pasado noviembre. Los grandes países emergentes ya están inmersos en un proceso de paulatina restricción monetaria. En Europa, el BCE se encuentra ante la encrucijada constituida por el sólido ritmo de crecimiento de Alemania y los países del norte europeo y la crisis de deuda soberana de las economías periféricas. Esta dicotomía parece haber suscitado algunas primeras preguntas en el seno del banco central sobre cuál debería ser el rumbo de la política monetaria de cara a los próximos trimestres.

Hasta el momento, y respaldándose en el firme compromiso de vigilar la estabilidad de precios, Trichet mencionó, tras la última reunión del Consejo de Gobierno, que no hay un precompromiso de mantener los tipos bajos y que la actitud será vigilante ante un posible aumento de los riesgos inflacionistas. Asimismo, y acorde con su actuación reciente en los mercados de deuda soberana, reconoció la conveniencia de seguir actuando selectivamente sobre aquellas áreas del mercado que registren tensiones injustificadas y/o indeseadas (a través de programas y medidas no convencionales como las que ya lleva tiempo aplicando), pero reiteró que la voluntad del BCE es abandonar progresivamente este papel, dejando que sean los agentes privados y los gobiernos quienes apuntalen la estabilidad. Esto deja entrever que tanto en la vertiente de política convencional como en la no convencional, el BCE está considerando adaptar sus posiciones a las cambiantes circunstancias. En este sentido, lo más probable es que la reorientación sea muy gradual, empezando por ligeros cambios en el contenido de los mensajes, y telegrafiando con tanta antelación como sea posible la intención de endurecer las condiciones monetarias, algo que, en cualquier caso, no parece probable durante la primera mitad del año. Los mercados interbancarios empiezan a cuestionarse futuros aumentos de los tipos oficiales. La situación se presenta bien distinta en el caso de los países emergentes.

El intenso ritmo de crecimiento de sus economías y el incremento de sus tasas de inflación están desencadenando una respuesta más restrictiva de sus políticas monetarias. Por lo general, las estrategias de actuación son graduales, y todo indica que tendrán continuidad durante los próximos meses. Este ha sido el caso, por ejemplo, de los bancos centrales de Polonia y Brasil, donde los tipos de referencia han aumentado en 25 y 50 puntos básicos, respectivamente. El proceso particular emprendido por las autoridades chinas destaca por su compleja instrumentación, puesto que, a la última subida de tipos de interés oficiales realizada en diciembre, se ha añadido la aplicación de distintas medidas administrativas dirigidas a controlar la masa monetaria y el crédito al sector privado, para con ello aliviar el recalentamiento de la economía. En este contexto, los mercados interbancarios han mostrado distintos comportamientos en base al escenario económico en que se desarrollan. Por una parte, la evolución reciente del mercado norteamericano se ha caracterizado por la estabilidad y la ausencia de fricciones. Tres son los motivos que han propiciado estas circunstancias. El primero es la persistencia de abundante liquidez -gracias a las compras de bonos de la Fed- y la consiguiente acumulación de reservas excedentarias de los bancos comerciales. El segundo corresponde a la estabilidad de las primas de riesgo de contrapartida de las entidades bancarias, fruto del progresivo saneamiento que las instituciones han emprendido. El tercero se remite a la estabilidad en las expectativas de consenso respecto a las futuras actuaciones de la Fed.

En principio, es este tercer factor el que constituirá en adelante fuente de movimientos más significativos en los mercados monetarios en dólares, pero previsiblemente ya para la segunda mitad del año. Los tipos interbancarios en Estados Unidos no registran fricciones, mientras que en la eurozona las tensiones están localizadas. Por otra parte, en la eurozona el mercado interbancario se está desenvolviendo sin alteraciones de alcance sistémico, aun a pesar de la crisis de la deuda soberana. Las afectaciones, que por momentos son agudas, tienen incidencia local, lógicamente centradas en los países periféricos. En términos agregados, tanto la apelación al BCE como las reservas excedentarias de los bancos siguen mostrando una tendencia a reducirse, favoreciendo la normalización gradual del mercado monetario. De cara a los próximos meses sería previsible un mayor rango de variación de los tipos euríbor a medida que el crecimiento económico del área se consolide y el lenguaje del BCE se torne más beligerante con los riesgos inflacionistas.

Las divisas de los países emergentes, en el punto de mira de los inversores

El intenso crecimiento y las ganancias de productividad han apoyado la apreciación de las divisas de los países emergentes. La evolución reciente de los mercados de divisas está siendo determinada por las diferencias cíclicas y estructurales entre las distintas regiones y por los focos de inestabilidad financiera surgidos en la eurozona. El intenso ritmo de crecimiento y las notables ganancias de productividad de las economías emergentes están generando una tendencia a la apreciación de sus divisas con respecto al dólar y al euro. Las autoridades de numerosos países están intentando, con mayor o menor empeño, incidir sobre esta dinámica mediante medidas de diversa índole, incluyendo los controles de cambios. En las últimas semanas ha habido nuevos ejemplos al respecto, pero en conjunto parece que los acontecimientos discurren con razonable orden, lo que hace confiar que se evite la temida «guerra de divisas» y sus derivaciones comerciales. En este sentido, el caso del yuan chino es especialmente significativo.

Coincidiendo con una emblemática visita de los máximos mandatarios del país asiático a Estados Unidos el yuan prosiguió en enero su lenta pero sostenida apreciación frente al dólar. Desde que el pasado junio China decidió reanudar la senda alcista de su moneda, esta se ha revalorizado cerca de un 4% frente al billete verde, y todo indica que este proceso tendrá continuidad a lo largo de 2011. Con respecto al cruce entre el euro y el dólar, cabe destacar el período de elevada volatilidad vivido entre finales de 2010 y el arranque de este año, con oscilaciones de hasta el 5%, provocadas por la crisis de la periferia de la eurozona. Cabe esperar que en los próximos meses la intensidad de este tipo de tensiones remita progresivamente, dando paso a una etapa de mayor estabilidad cambiaria en la que los fundamentos económicos y financieros de ambas regiones constituyan el determinante básico de los movimientos. A este respecto, el nivel actual del tipo de cambio entre dólar y euro parece estar razonablemente bien alineado con dichos fundamentos, lo que lleva a anticipar pocas variaciones en el acumulado de los próximos meses, con un leve sesgo a la apreciación del dólar una vez finalice el programa de expansión cuantitativa que ahora tiene en vigor la Fed.

Los mercados de deuda pública buscan la normalidad

La rentabilidad de la deuda a 10 años de Estados Unidos se consolida en enero en torno al 3,40%. Una vez superada la fase de dudas sobre la capacidad de recuperación de la economía norteamericana, y tras la puesta en marcha del programa de compra de bonos (QE2) por parte de la Fed, la trayectoria de la tasa de rentabilidad de la deuda pública de Estados Unidos experimentó un rápido aumento durante los dos últimos meses de 2010. En enero ha tenido lugar una consolidación de aquel movimiento, y así, por ejemplo, la tasa de rentabilidad del bono a 10 años ha oscilado en un estrecho rango alrededor del 3,40%. Las razones de esta estabilidad se encuentran, de una parte, en la ausencia de sorpresas en los datos macroeconómicos, y de otra parte, en la credibilidad de la que parecen seguir gozando la economía de Estados Unidos y sus gestores entre la comunidad inversora internacional, que se manifiesta en forma de una muy reducida prima por riesgo de insolvencia. Por su lado, el mercado europeo presenta otras características más complejas debido a la heterogeneidad de la región y el impacto de la crisis soberana de los países de la periferia.

En primer lugar, la confirmación de la espectacular recuperación de la economía alemana en 2010 ha provocado la extensión del aumento de las tasas de rentabilidad de los bonos alemanes en todos los plazos. En el caso del bund a 10 años hasta niveles cercanos a los de principios del año 2010. En segundo lugar, a pesar de que las tensiones de las primas de riesgo de los países periféricos se han relajado (gracias al rigor que los inversores perciben en las medidas fiscales y estructurales adoptadas por estas economías) los diferenciales de sus bonos a 10 años con el alemán se mantienen en niveles elevados. En cuanto a las últimas novedades sobre la resolución de la crisis soberana, destaca el debate abierto en la Unión Europea sobre la posible ampliación del tamaño del EFSF (Fondo de Estabilidad Financiera Europeo) así como su capacitación para comprar deuda pública de los países en dificultades en el mercado secundario. También es remarcable el razonable éxito de las últimas emisiones de deuda soberana en Portugal, España y Grecia. En Europa, las medidas fiscales y estructurales ayudan a reducir las tensiones en las primas de riesgo de los países periféricos.

De cara a los próximos trimestres, es razonable esperar que la trayectoria de la rentabilidad de la deuda norteamericana y la alemana mantengan un sesgo ligeramente alcista, bajo un escenario macroeconómico expansivo en el que un elemento crucial será que los bancos centrales consigan neutralizar, gracias a su credibilidad y acertada política de comunicación, las amenazas inflacionistas procedentes del reciente encarecimiento de las materias primas. Pero en ambos casos, serán necesarios nuevos datos que confirmen la consolidación del proceso de crecimiento económico para que la senda alcista de los tipos se materialice. Entre tanto, no es descartable que las principales turbulencias sigan vinculadas a la resolución de la crisis soberana europea, que sin duda todavía deparará episodios emocionantes antes del esperado final.

Con respecto a la deuda pública de las economías emergentes, el hecho más destacable es que continúa el estrechamiento que vienen experimentando desde hace meses los diferenciales de los bonos soberanos con respecto al bono norteamericano. Esta tendencia es firme desde comienzos del 2009, y obedece al buen tono que presentan estas economías, así como a la abundancia de liquidez a nivel global. No obstante, la evolución podría no ser tan placentera a lo largo de 2011, puesto que el proceso de endurecimiento de las políticas monetarias y la aplicación de controles de capitales en muchos de estos países generarán probablemente una volatilidad macroeconómica y financiera mayor.

High Yield, el segmento de moda en la renta fija corporativa

Los mercados de renta fija privada comienzan el año con marcadas divergencias entre los índices sectoriales y regionales. Los mercados de renta fija privada han comenzado el año con marcadas divergencias entre los distintos índices sectoriales y regionales, atribuibles a diversos factores. El mercado norteamericano apenas se ve perjudicado por la crisis de deuda soberana europea, sino más bien lo contrario. De una parte, en la eurozona la crisis de deuda soberana en los países periféricos ha afectado principalmente a los sectores financieros, elevando las primas de riesgo de las entidades bancarias hasta máximos históricos, llegando a alcanzar en algún caso niveles cercanos a los observados en el tramo de bonos de High Yield.

De igual manera, en las jornadas de máxima tensión, el contagio ha alcanzado también a la deuda de empresas con elevada calidad crediticia. Por otro lado, en Estados Unidos y en los países emergentes -principalmente en los BRIC-, los spreads de crédito corporativo han cedido hasta mínimos históricos. El mercado norteamericano apenas se ha visto perjudicado por la crisis de deuda soberana europea, sino más bien lo contrario, de manera que las empresas de elevada calificación crediticia (investment grade) han aprovechado la circunstancia para emitir bonos a tipos de interés muy bajos. La finalidad de estas emisiones es variada: empiezan a ser más frecuentes las destinadas a financiar inversiones productivas, pero siguen teniendo lugar las que pretenden la financiación de operaciones de M&A, la recompra de acciones o el reparto de dividendos. Igualmente, las empresas del segmento de muy baja calidad crediticia (High Yield), apoyándose en el fuerte apetito de los inversores, han comenzado a emitir bonos a tipos más atractivos para ellas.

Las agencias de calificación están realizando revisiones de los ratings, que resultan cada vez más optimistas. En relación con la evolución reciente de los flujos de los inversores minoristas, se aprecian dos tendencias: en primer lugar, los flujos han alcanzado volúmenes máximos en los mercados de bonos americanos, tanto de alto riesgo como de investment grade. En segundo lugar, se ha desacelerado el ritmo de entrada de flujos hacia los mercados emergentes, debido a factores como la reducción que ya ha tenido lugar en los spreads de crédito y el endurecimiento de las políticas monetarias en estos países, que amenazan seriamente las expectativas de retorno en dichos mercados. Entretanto, las agencias de calificación están realizando revisiones de los ratings que resultan cada vez más optimistas, con especial incidencia en el segmento de empresas de alto riesgo. Esta circunstancia retroalimenta el escenario favorable para este segmento: buenas expectativas de crecimiento de beneficios y fortaleza de los balances, en un entorno de tipos de interés excepcionalmente bajos, lo que posibilita la emisión de deuda con rendimientos muy reducidos y a precios competitivos.

Los inversores giran la mirada hacia otros mercados financieros con mayores oportunidades en el medio plazo, como la renta variable. En conjunto, este contexto -donde una gran cantidad de empresas han aprovechado para emitir deuda a tipos bajos, los flujos minoristas alcanzan máximos y los ratings resultan algo optimistas- delinea un mercado que requiere una cierta dosis de calma y cautela. El argumento para sugerir una posición precavida se basa en que, tanto en el área de deuda corporativa de países desarrollados como de emergentes, existen síntomas de madurez, que en ocasiones rozan la exuberancia. Esto hace que la relación entre el riesgo asumido y la recompensa potencial haya perdido atractivo cuando se compara con otros activos. Por tanto, si esta situación avanza, no sería extraño observar que los inversores -minoristas e institucionales- recompongan sus carteras, con la vista puesta en otros mercados financieros que ofrezcan oportunidades más atractivas en el medio plazo como puede ser la renta variable.

Nuevo año, nuevas oportunidades en bolsa

Los primeros compases bursátiles del año se están desarrollando en un entorno financiero más favorable. Los primeros compases bursátiles del año se están desarrollando en un entorno que progresivamente se muestra más favorable para los mercados bursátiles globales. Se está percibiendo un descenso de la incertidumbre y de la aversión al riesgo de los inversores, que vienen constatando desde hace unos meses que las dinámicas macroeconómicas y corporativas en marcha confieren atractivo a la renta variable.

La mejora de los beneficios empresariales es un elemento clave en el proceso de recuperación de las bolsas. Entre los factores positivos destaca, en primer lugar, la mejoría del flujo de indicadores económicos. Este proceso ha sido re- forzado por la aplicación de razonables medidas de política económica en las distintas regiones, dirigidas al objetivo de sostener la recuperación económica. El temor a una recaída en recesión, que tanto castigó a las bolsas a mediados de 2010, parece quedar definitivamente atrás, mientras que el debate sobre el impacto del encarecimiento de las materias primas está siendo encajado por las bolsas con gran tranquilidad, posiblemente confiadas en que la respuesta de política económica será acertada.

Las perspectivas bursátiles para el medio plazo son positivas, aunque no se deberían descartar correcciones puntuales. En segundo lugar, otro elemento clave para la renta variable está siendo la mejora generalizada de los beneficios empresariales. Precisamente, esta circunstancia se está observando a lo largo del mes de enero en el comienzo de la campaña de resultados del cuarto trimestre de las compañías norteamericanas y europeas, donde se confirma la continuidad de la recuperación de los márgenes por segundo año consecutivo. Por ejemplo, en el caso del S&P 500, hasta la fecha, han publicado resultados el 16% de las compañías, y el 70% de las mismas han superado las expectativas del consenso de analistas. Adicionalmente, el escenario de bonanza generada por los tipos de interés bajos está estimulando los procesos de fusiones y adquisiciones entre empresas, que recuperan los niveles de 2008, así como la recompra de acciones por parte de las compañías, actividad que está aportando un mayor soporte a las bolsas de Estados Unidos.

La consolidación de la tendencia descrita anteriormente está empezando a obtener el apoyo de los pequeños inversores, atraídos por la mejora de las perspectivas de retorno de la renta variable frente a otros activos con menor potencial, como es el caso de la deuda pública. Tras años durante los cuales los particulares, en su intento de reducir riesgos y preservar patrimonio, han dado la espalda a las bolsas, la configuración actual de las carteras es defensiva, dejando amplio margen para la toma de posiciones en renta variable. En cuanto a las condiciones de corto plazo, diversos indicadores de sentimiento y flujos continúan señalando una probabilidad no despreciable de correcciones puntuales que tendrían, no obstante, un alcance limitado. A los factores que podrían desencadenar este movimiento correctivo se suma ahora el de un encarecimiento adicional de las materias primas y/o el endurecimiento temprano de la política monetaria. En cualquier caso, en el medio plazo, podríamos afirmar que las perspectivas para las bolsas se mantienen positivas, basadas en un escenario económico satisfactorio y una fase expansiva del ciclo empresarial, con volatilidades y riesgos de crédito a la baja.

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